Alicia Garcia Herrero 中国未摆脱资金外

Alicia Garcia Herrero 中国未摆脱资金外

以外储为政策目标

去年夏季,中国股市急挫及人民币出乎意料贬值,令内地资金大举流出,并加快外滙储备缩减的步伐。而事实上,资金外流及储备下降的情况早已始于2014年中。其后中央政府大规模干预滙市,并推出庞大的货币及财政刺激措施以遏抑储备的跌势,令自2月以来靠稳,在岸与离岸人民币息差亦见收窄。儘管情况明显好转,但我们认为目前资金大举外流的情况仍未完全改善,所以中国尚未完全脱险。

由此看来,外滙储备似乎成为一个政策目标。事实上,现时资金流出量仍然庞大,但不足以令储备再度下降。在2015年,最大的净资金流出源自偿还银行贷款(透过「其他投资」流出的资金接近5000亿美元),其次为约2000亿美元的无纪录居民资金流出(列作误差与遗漏净额以下金融账户的剩余项目)。投资组合资金流(股票及债券)亦为负数,但程度较小。根据第一季数据显示,有关情况在2016年未见改善。事实上,所有类别的资金均录得流出,甚至包括净外国直接投资,后者在2015年录得流入。

居民带动资金流出

最重要的是,中国居民是近数年带动内地资金外流的主因。其中,2015年的分别在于非居民不再投资于内地及开始转投海外市场。然而,大部分资金外流仍源于中国居民。我们应留意这不仅是无纪录的资金流出,亦包括中国企业投资和中资银行的海外贷款(在新兴国家持续增加)。

如上所述,在2015年之前,其他投资及无纪录资金是中国资金流出的主要源头。详细来看,货币和存款佔资金流出(其他投资)的比重较大;而在2016年首季,银行贷款还款及中资银行的海外企业贷款所佔比重上升。而不论是居民或非居民,投资组合投资均转为负数。此外,自中国对外开放以来,内地企业的海外直接投资于2016年首季首次超越中国的外国直接投资。

鉴于资金外流的规模庞大,要稳定储备必须採取精确的措施。除放宽投资组合的资金流入限制外,亦须加紧管理资金流出。事实上,由于投资组合净资金流出在2016年首季创新高,放宽流入限制似乎并未奏效。

三因素缓外储流失

除了由政府控制资金流出外,我们归纳出最少3个令中国资金外流看似缓和,从而使外滙储备免于流失的因素,而有关因素并未反映于官方国际收支平衡数据。

首先,流出中国的资金可能是人民币而非外币,这便不会影响外滙储备水平。事实上,自2015年10月以来,中国录得人民币净流出。鉴于在岸与离岸人民币利差为正数,故资金流出由套戥所致的解释不成立。另一方面,资金流出的实际规模颇为庞大(自去年10月以来为-2070亿美元)。

其二,不少人士认为中国资金流出大多为良性而非恶性(即中国企业及银行偿还债务)。儘管这些机构的海外贷款自2015年高位下跌,但规模不如普遍预期般大。事实上,2016年第二季中国总债务(以外币计)为1.705万亿美元,仅较2015年第二季的高位减少15%。此外,中国企业发行离岸外币债券的趋势稳定,而离岸银行贷款确实已减少。综观离岸债市,中国企业持续大量发债,但净发行量却下降,主要由于出现提早赎回潮,而当中大部分为内地房地产发展商的债券。

非走出去政策导致

第三,市场普遍认为中国企业的「走出去」政策是导致资金流出的原因,但其实不然。截至2016年第一季,外国直接投资净流量为正数,即使现时录得净资金流出(根据国际收支平衡纪录),亦非常温和。虽然从中国企业自2016年初以来公布大量併购交易来看,有关数据似乎不寻常,但实际上并无冲突,因为大部分交易可能于中国境外融资(于离岸市场融资进行槓桿收购)。最后,相对于本地资产,部分国有企业已降低海外资产持量,从而纾缓因购买资产导致资金流出的情况,中国投资有限责任公司(中投公司)便是最佳例子。整体来看,併购活动是一回事,抽走中国外滙储备是另一回事。

总括来说,流出中国的资金规模仍然庞大。经常账盈余持续带来缓冲,有助避免外滙储备下降,但要稳定外滙储备,似乎还需取决于其他因素。若深入分析资金流出的性质,便会发现情况依然严峻。目前的资金流出仍由中国居民主导,而且并非良性的资金流出(即偿还债务或购买海外资产)。

因此从国际收支平衡的角度而言,中国尚未完全脱险。虽然外滙储备规模庞大,但恶性资金流出的情况亦不遑多让。中央政府必须对症下药,提升资产回报以吸引资金重返内地市场。不幸的是,当局现时似乎倒行逆施,例如央行上年减息,以及国企改革并无实质进展。

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